由中國物流與采購聯合會調查、發布的2021年11月份中國大宗商品指數為99.2%，跌至2020年2月份以來的最低水平。各分項指數中，供應指數五連跌至二十一個月的最低，銷售指數兩連跌至9月份以來的最低水平，庫存指數止跌反彈至近三個月的最高。從本月數據的變化情況來看，當前國內大宗商品市場供需有所失衡，商品庫存開始積壓，市場下行風險開始積聚。12月份，隨著氣溫繼續下降、采暖季工地停工增加，預計后期國內大宗商品市場需求將會進一步萎縮，商品價格也將進一步趨弱向下。
一、商品供應持續減少
2021年11月份，大宗商品供應指數較上月下跌0.2個百分點，至99.0%。該指數連續五個月下跌，顯示隨著商品價格的持續波動以及多個省份限產政策的持續推進，商品生產利潤下滑，部分商品生產受阻，產量減少，本月商品供應量繼續下降。從各主要商品來看，本月商品供應量整體繼續下降，主要是受鋼鐵和鐵礦石等黑色金屬大幅下降的影響，其余品種供應量則出現不同程度的增加。
1、鋼鐵供應量繼續下降
2021年11月份，鋼鐵供應量較上月減少3.2%，連續五個月呈現下降態勢。從市場情況來看，臨近年底，部分未完成限產指標的企業將大力壓產以保證達標，另一方面由于采暖季到來，北方部分鋼企面臨新一輪的環保限產。受這些因素的影響，11月份鋼材產量繼續下滑。11月份鋼鐵行業PMI生產指數為33.5%，環比下降3.3個百分點，連續5個月保持在收縮區間，且為近21個月以來新低。據中鋼協最新數據顯示，11月中旬重點鋼企粗鋼日均產量176.28萬噸，環比下降2.04%。據西本資訊數據，截至2021年10月份，國內月度粗鋼產量已連續五個月大幅下滑。在全國范圍的限產、減產呈常態化下，10月份，絕大多數省市粗鋼產量已經同比下降。從目前供應形勢看，隨著各地壓減任務的落實，年初工信部提出的全年粗鋼產量平控目標不僅可以提前完成，預計全年粗鋼產量同比還會有2%左右的降幅。考慮到鋼鐵行業低碳發展的趨勢，疊加冬奧會即將召開局部限產趨嚴的現狀，預計后期粗鋼產量仍將保持低位。值得注意的是，隨著原料價格大幅回調，鋼廠前期高價庫存消化后，動態利潤已經大幅提升，部分鋼廠復產意愿增強，因此下月供給端利好的預期或呈現遞減。
2、鐵礦石供應出現明顯下降
2021年11月份，鐵礦石供應量較上月大幅減少3.8%，時隔兩個月后再現下降格局，顯示在國內產量下降以及近日澳巴發運環比回落，到港量也出現明顯回落，國內鐵礦石供應壓力有所緩解。從當前市場情況來看，礦石中期供應增量有限。7—11月鐵礦石價格的這波大幅下跌已經跌破了部分海外高成本礦山的成本，之前市場陸續報出一些中小礦山關停的消息。從國內鐵礦石進口數據來看，9月、10月同比降幅分別達到11%和15%，而其中非主流礦進口則連續兩個月同比下降37%，占進口量的比重也降到了14%，為2019年2月以來新低，這也驗證了目前礦石價格水平已經開始抑制非主流礦供給的結論。主流礦方面，從已經公布的主流礦山三季報可以看到，明年主流礦山幾乎沒有什么增量。淡水河谷四季度將減少高硅巴粗約400萬噸，若當下狀況繼續持續，2022年可能減少1200萬—1500萬噸低利潤產品。BHP2022財年產量目標為2.49億—2.59億噸，2021財年實際產量2.54億噸;FMG2022財年產量目標1.8億—1.85億噸，2021財年實際產量1.82億噸，若以產量目標均值計算與2021財年實際產量基本相當。因此，中期來講，在目前的價格水平下，礦石供應增量有限。
3、煤炭供應保持強勢增長
2021年11月份，煤炭供應量繼續增加，當月較上月增長3.9%，連續四個月呈現增長勢頭。從當前市場情況來看，10月份，相關部門開始實質性的加大煤炭保供力度，進入11月保供力度進一步加大，煤炭日產進一步提升。國家統計局數據顯示，10月全國累計完成原煤產量3.57億噸，日均產量1152萬噸，較8月份日均增加70萬噸，較9月份日均增加38萬噸。進入11月原煤日產最高超過1200萬噸，不斷刷新歷史紀錄，日均產量較10月進一步提升，很好的保障了電廠電煤補庫需求。11月份以來,全國統調電廠日均供煤達到810萬噸,較去年同期增加超過30%。11月24日電廠存煤達到1.49億噸，比10月底增加逾4000萬噸，可用24天。雖然11月以來電廠電煤庫存持續回升，甚至已經超過去年同期，但是，這一定程度上是通過擠壓其他行業用煤需求實現的，而且真正的冬季用煤高峰即將到來，同時，目前絕對煤價仍然處于很高水平，預計煤炭保供政策尚不會輕易退出，12月份國內煤炭供應將繼續維持高位。
二、商品銷售壓力加大
2021年11月份，大宗商品銷售指數兩連跌至98.9%，顯示市場需求淡季來臨。從指數的變化情況來看，11月份，國內大宗商品市場需求受天氣影響明顯下降，特別是北方地區隨著天氣轉冷進入冬歇期，戶外施工受到干擾，加之疫情反復和部分商品價格出現波動，市場恐慌情緒加重，終端企業采購越發趨于謹慎，市場訂貨積極性明顯降低，成交明顯減弱，商品生產企業訂單組織壓力加大。各主要商品中，除原煤和汽車銷售量有所增長外，且銷售增速回落，其余品種均出現不同程度的下滑態勢。進入12月份，受天氣影響，基建、房地產等施工將逐步停滯，大宗商品需求將繼續收緊。汽車船舶等需求或相對穩定，但整體來看市場需求將低位運行。尤其是目前房地產市場投資開工均有所放緩，從國家房地產政策導向考慮來看，未來房地產核心驅動力減弱，對整個大宗商品市場的支撐也難有大幅度改觀，因此在長期內房地產市場對商品需求或呈趨勢性衰減態勢。
1、鋼鐵需求不足的局面延續
2021年11月份，鋼鐵銷售量較上月減少1.7%，連續兩個月呈現下降態勢，且本月降幅較上月擴大1.1個百分點。從市場情況來看，11月份，國內鋼材市場已經臨近傳統的需求淡季，下游采購需求逐步減弱已經成為不爭的事實，隨著全國大范圍降溫，其中北方地區進入供暖期后，需求整體下滑，南方地區在房地產投資需求降速的拖累下，總體需求也有下降。進入12月份以后，淡季特征將更加明顯，北方需求會進一步下降；不過，隨著鋼價的走低，“冬儲需求”會浮出水面，鋼廠政策會引導中間商囤貨；同時，在年末“沖刺”效應下，南方市場需求仍會保持一定韌性，因此我們預計12月份需求端不會斷崖式下跌。
2、鐵礦石需求持續低迷
2021年11月份，鐵礦石銷售量較上月減少1.9%，連續七個月呈現下降格局，但本月降幅較上月收窄1.7個百分點。從市場情況來看，在平控限產和采暖季限產等政策影響下，近期鋼廠生產不斷下降，生產下降帶動鋼廠原材料采購活動和產成品庫存下滑，令鐵礦石需求持續低迷。11月份鋼鐵行業PMI采購量指數為32.0%，環比下降5.0個百分點，連續4個月位于40%以下，產成品庫存指數為28.6%，環比下降2.2個百分點。展望后市，鋼廠復產預期推動或將給鐵礦石銷售帶來一定的增量。從去年年末開始，工信部相關領導就多次表示2021年要實現粗鋼產量同比不增的目標。這使得鋼廠壓力倍增。根據國家統計局數據，今年上半年，我國粗鋼產量同比增長11.8%，距離完成同比不增的目標差異較大。下半年開始，鋼廠減產力度明顯加大。國家統計局11月中旬公布的最新一期數據顯示，1—10月，我國粗鋼產量在8.77億噸左右，同比下降0.7%。這意味著，經過4個月大力減產，粗鋼產量同比不增目標已經實現，鋼廠減產壓力大大減輕。根據測算，10月我國粗鋼平均日產量在230萬噸左右，而最后兩個月，只要粗鋼平均日產量不超過307萬噸，全年粗鋼產量同比不增的目標就可以實現。從230萬噸到307萬噸，意味著環比30%的產量提升，也就意味著鋼廠復產空間較大。而鋼廠復產意味著鐵礦石采購量增加，利多鐵礦石價格。不過，預期終歸是預期，預期必須要經受現實的驗證。鐵礦石需求完全取決于國內高爐的生產狀況，全國高爐產能利用率是反映國內高爐生產狀況的指標。數據顯示，11月末，全國247家鋼廠高爐產能利用率為75.23%，創出年內最低值，較10月末的78.83%下降3.6個百分點。也就是說，盡管11月、12月鋼廠復產空間較大，但11月鋼廠并沒有積極復產，相反加大了減產力度。有復產空間只是復產的必要條件，而不是充分條件。從一些鋼廠的排產計劃來看，12月確實有部分鋼廠準備復產。但需要提醒的是，排產計劃能否成功實施本身存在變數，而部分鋼廠復產也畢竟是局部現象，能在多大程度上影響整體產能利用率尚有待觀察。
3、煤炭需求保持旺盛格局，但消費增速有所回落
2021年11月份，煤炭銷售量較上月增長2.6%，連續四個月呈現增長格局，但本月銷售增速較上月回落1.1個百分點。從市場情況來看，進入11月份之后，受用電需求增長放緩，之前預期的冷冬遲遲沒有兌現等因素影響，火電發電量及發電耗煤量增長放緩。數據顯示，截止到11月25日，11月重點燃煤電廠累計發電量同比增長6.1%，累計耗煤量同比增長9.8%，較10月增速分別回落將近8個百分點和9個百分點，消費增速回落。展望后市，動力煤逐步進入消費高峰，但由于電廠庫存已經快速回升，預計電廠采購需求降逐步減弱，煉焦煤消費相對疲軟，但短期焦化廠有原料煤補庫需求。進入12月，隨著氣溫進一步下降，取暖用電需求將進一步回升。于此同時，水電進入枯水期，水電發電量將進一步下降，火電發電量及發電耗煤量將繼續季節性回升。但是，因為10月份以來，相關部門集中保供電煤，電廠庫存已經回升至歷史同期相對高位，在煤炭供應繼續保持高位以及煤價仍然較高的情況下，進入12月預計電廠電煤采購需求將逐步減弱。對于煉焦煤來說，因為11月焦炭和煉焦煤價格雙雙快速大幅下跌，焦企原料煤整體處于主動降庫狀態，目前焦企煉焦煤庫存整體處于偏低水平。因焦化生產具有連續性，而地方煤礦春節大多會停產放假，焦企為了保障春節期間原料煤正常供應，年底焦企需要適當增加原料煤庫存。短期內，因為焦炭需求偏弱，焦炭生產以及煉焦煤需求提升空間可能不大，但因為要冬儲補庫，焦企煉焦煤采購需求將會有所增加。
4、有色金屬需求減弱，但后期仍有望邊際回暖
2021年11月份，有色金屬銷售量較上月回落1.3%，時隔四個月后再現下降格局，顯示淡季來臨，市場需求有所減弱，不過本月銷售量下降我們認為也和之前持續增加基數較高有關。展望后市，汽車行業因芯片供應緊張格局緩解有所回暖，新能源汽車產業繼續高速發展，有色金屬消費有望邊際回暖，與此同時，近期價格回落也將為終端企業提供補庫機會。汽車方面，數據顯示，10月我國汽車產量為234.35萬輛，環比增加15.8萬輛或7.21%，同比下降8.30%。1—10月我國汽車累計產量為2091.71萬輛，同比增加7.10%，累計同比增速比去年提高11.2個百分點。雖然我國汽車產量當月同比增速依然為負，但是環比已經逐步改善。8月我國汽車當月產量同比下降19.1%、9月下降13.7%、10月下降8.3%，產量同比降幅呈現放緩態勢。近期芯片供應緊缺局面有所緩解，車企生產有所回暖，將利于有色金屬需求的恢復。新能源產業方面，新能源汽車產銷量依然維持高速增長。根據中國汽車工業協會發布的數據，10月新能源汽車市場總體延續良好表現，產銷環比和同比繼續保持增長，產銷量再創歷史新高，分別達到39.7萬輛和38.3萬輛，環比增長12.5%和7.2%，同比增長均為1.3倍。1—10月我國新能源汽車累計產量270.1萬輛，僅為傳統汽車產量的約13%。據了解，一輛新能源汽車需要用鋁約140公斤，高于傳統汽車的用鋁量。雖然目前新能源汽車體量依然較小，但在政策的支持下，新能源汽車高速發展態勢有望延續，這方面的有色金屬需求也將持續增長。從空調行業的生產季節性來說，10月過后到年末將迎來空調生產的年內第二高峰，且生產節奏與行業庫存量相關性不大。目前國內家用空調庫存量在1665萬臺以上，庫存壓力雖然比較大，但行業正常的加速生產節奏難以打破，因此12月空調行業的需求量將有明顯的邊際改善。如果終端消費有所修復，銅材、鋁材等訂單將增加，但此前價格較為強勢，企業補庫動力不足，本次價格的回調為企業創造了良好的補庫機會。地方政府專項債撥款速度加快，國網訂單年底集中交貨，線纜企業訂單增加；新能源行業電纜訂單穩中有升，其中海底電力電纜增量明顯。河南和河北地區加強環保管控，影響該地區部分企業生產。但是當前需求整體良好，下游大型主機廠訂單增加，其他地區企業開工良好。變壓器、集成電路半導體和新能源車等消費回升帶動有色金屬需求增加，市場訂單穩中有升。由于此前有色金屬價格表現偏強，加工企業原料補庫動力不足。隨著近期價格的回落，企業補庫的動力逐漸回歸。
三、商品庫存開始累積
2021年11月份，大宗商品庫存指數結束之前的三連跌，出現觸底反彈，為100.4%，指數較上月回升1.3個百分點，為近三個月以來的最高點，顯示隨著終端需求轉弱，商品庫存開始出現積壓，庫存壓力有所加大。從各主要商品庫存情況來看，本月除鋼鐵庫存有所下降外，其余品種均呈現增長態勢。
1、鋼鐵庫存繼續下降
2021年11月份，鋼鐵庫存量繼續下降，本月較上月減少3.3%，連續三個月呈現下降態勢。從市場情況來看，11月份行業基本面呈供需兩弱格局，其中，因采暖季限產開啟，疊加鋼價大幅下挫后部分鋼廠主動減產，供給端保持低位；在淡季因素影響下需求端表現不佳，南北市場需求出現明顯分化；總體來看，供給端收縮力度大于需求端降溫的程度，所以國內鋼鐵庫存延續下行。據西本資訊監測庫存數據顯示，截至11月25日，國內主要鋼材品種庫存總量為1039.54萬噸，較10月末下降140.6萬噸，降幅11.9%，較去年同期增加40.91萬噸，增幅4.09%。其中螺紋、線材、熱軋、冷軋、中板庫存分別為445.53萬噸、130.26萬噸、237.44萬噸、122.55萬噸和103.76萬噸。本月國內主要鋼材品種庫存皆出現下降，其中螺紋鋼庫存降幅最大。進入12月份以后，在年終沖刺效應下，需求端有望維持一定強度，同時供給端不會出現明顯增長，供需結構會得到一定修復，預計國內鋼鐵庫存難以大幅回升。
2、供應提升，煤炭庫存持續增長
2021年11月份，煤炭庫存量較上月增加3.1%，增速較上月加快1.3個百分點，顯示保供令全國煤炭供應水平快速提升，環渤海港口庫存出現進一步積累，已經接近19年同期高位。近期，大秦線運量保持近滿發狀態，日均運煤接近130萬噸，且沿線港口卸車效率大幅增加；而各港接連發生的大霧大風封航，導致港口裝卸設備錨定，煤炭轉運受限，調出明顯減少，庫存繼續上行。目前，環渤海港口存煤2548萬噸，已超去年同期水平；其中，黃驊港存煤偏高，超過正常水平，國投曹妃甸、國投京唐、京唐港36-40#碼頭庫存均接近正常水平，其余秦皇島港、曹妃甸華電、京唐老港存煤中位水平。天氣轉晴后，預計環渤海港口庫存會繼續保持增長態勢。
3、汽車庫存持續上升
2021年11月份，汽車庫存量較上月增加1.9%，連續兩個月呈現增長勢頭，顯示隨著芯片問題的持續緩解，汽車供應緊張狀態有明顯改善，但需求端未能明顯發力，導致市場庫存持續累積。據中國汽車流通協會發布的最新一期“中國汽車經銷商庫存預警指數調查”VIA（Vehicle Inventory AlertIndex）顯示，2021年11月汽車經銷商庫存預警指數為55.4%，同比下降5.1個百分點，環比上升2.9個百分點，庫存預警指數位于榮枯線之上。從市場情況來看，近期芯片問題持續緩解，汽車供應緊張狀態有明顯改善。但各地的疫情防控升級，抑制了市場需求釋放。“雙11”購車活動、廣州車展、新車上市等因素均帶動車市熱度，加上年底沖量有一定商務政策，銷量略高于10月，但同比下滑嚴重。臨近年底，芯片供應逐步緩解，但全年銷量缺口難以彌補。春節提前、年末促消費政策到期等因素有利于年終消費需求釋放，但經銷商年底沖量仍顯乏力，多數經銷商無法完成任務目標，將部分需求轉移到2022年。預計12月份銷量與11月份相比會出現小幅上升，但隨著供應問題的持續緩解，市場庫存量仍將繼續增加。
綜合來看，11月份，國內大宗商品市場淡季特征顯現，終端需求季節性回落，市場供需有所失衡，庫存持續積聚，商品價格整體下跌。進入12月份，需求淡季回落的局面仍將延續，雖說當前商品生產整體已進入下降通道，但后期仍存在一定的復產可能，市場供需失衡的矛盾將會進一步加深。目前，國內宏觀經濟運行趨穩，短期市場情緒偏樂觀，但國內制造業下行壓力仍不容忽視，加之美國通脹憂慮仍將持續，新型變異毒株Omicron對市場的影響也仍需時間消化。整體來看，后期市場的下行風險正在持續累積，商品價格重心預計將進一步下移。
1、制造業下行壓力仍不容忽視
中國物流與采購聯合會、國家統計局服務業調查中心發布的2021年11月份中國制造業采購經理指數（PMI）為50.1%，較上月回升0.9個百分點，在連續2個月運行在50%以下后回到擴張區間，表明經濟在經歷連續2個月的回調后趨穩運行。分項指數變化顯示，11月各分項指數和行業指數普遍回升，且回升幅度較為明顯，顯示經濟中有多個積極變化。前期實施的保供穩價政策效果顯現，今年以來持續高位運行的原材料價格增速在本月明顯放緩，帶動銷售價格也趨于下降。企業生產采購活動較快回升，備貨補庫意愿加強。產業鏈供應鏈恢復較好，中小企業經營形勢向好。相對于生產端的較快恢復，需求端仍相對偏弱，經濟恢復質量有待加強。11月份，新訂單指數較上月上升0.6個百分點至49.4%，雖然有所回升，仍位于50%以下，指數水平和回升幅度都明顯低于生產指數。且新出口訂單較上月上升1.9個百分點至48.5%，產成品庫存指數較上月上升1.6個百分點至47.9%，表明11月國外需求改善是市場需求整體穩定回升的重要動力，但國內需求釋放不足，企業產成品庫存有所增加。企業調查顯示，反映市場需求不足的企業比重較上月上升4個百分點至37.6%。結合來看，當前供大于求壓力有所加大，經濟恢復質量有待加強。仍需繼續多措并舉擴需求，穩定經濟內生動力。此外，本月指數回升，筆者認為存在一定的基數偏低和周期性因素，后期制造業下行壓力仍不容忽視。
2、美聯儲緊縮步伐有望加快
11月22日，美國總統拜登宣布提名杰羅姆·鮑威爾連任美聯儲主席，并提名萊爾·布雷納德擔任美聯儲系統理事會副主席。鮑威爾獲得連任提名，意味著當前美聯儲的政策仍將延續。目前市場仍然預計，明年6月縮表結束后美聯儲有望啟動加息。在拜登做出提名宣布后，鮑威爾發表評論承認“高企的通脹沖擊家庭”、美聯儲會動用可用的所有工具“阻止上升的通脹變得根深蒂固”。由于通脹大超預期，市場預計12月不排除美聯儲會宣布擴大縮表的幅度，目前僅縮表150億美元，意味著每個月對國債和MBS的凈買入額仍有1050億美元。從利率市場來看，對加息敏感的2年期美債收益率再創去年3月以來的新高，而10年期美債收益率再次升破1.6%。
3、警惕美元指數上行壓力
美聯儲在11月正式宣布Taper后，流動性見頂的預期落地，本輪有色金屬趨勢性上漲中的流動性溢價面臨擠出的風險。10月美國CPI同比增長6.2%，創1990年以來的最大增速，通脹的壓力增強了收緊的預期，同時歐洲疫情的再度暴發引發美元對歐元的大幅走強，美元指數自94附近上漲至96一線。近日美聯儲主席鮑威爾確定連任，和其他兩位候選人相比，鮑威爾對貨幣政策的態度更加鷹派，確立連任后美元指數再度上行，若本月就業數據維持向好，預計市場會進一步交易緊縮的預期。短期在供應擾動下，美元因素尚未充分被市場交易，但利空風險逐漸累積，警惕美元指數上行對大宗商品價格的壓力。
4、新冠變異毒株引發恐慌性拋售
新型變異毒株Omicron加重了市場的避險情緒，風險資產價格普遍回落。該變異毒株最早于11月11日在非洲南部的博茲瓦納被發現，隨后在南非迅速傳播，并在很短的時間內成為南非主要感染毒株。與以往變異毒株相比，Omicron有著更高的傳染性，導致確診病例激增。市場擔心該變異株病毒有可能推動新一波疫情的暴發，進而沖擊消費和金融市場，風險資產價格普遍回落。但是，我們認為市場有可能過度反應，Omicron的致死率不高，且全球對Omicron的防范措施有可能更強和更有力度。南非衛生專家的研究顯示，Omicron雖然傳播速度較快，但引發的癥狀表現輕微，住院率沒有真正上升。為防止Omicron入侵，以色列宣布將關閉邊境，美國、英國、德國等國家已經宣布對來自南非等多個非洲國家的旅行限制。從疫苗的角度看，大型生物制藥公司已經開始針對新突變株開展疫苗研發，反應較為迅速。
5、弱需求壓制國內大宗商品價格
房地產行業急轉直下疊加國家發改委對煤價的重拳出擊，成為國慶節后商品價格大跌的主要原因。隨著行業信用風險的暴露和惡化，監管政策開始邊際回暖，國家發改委和央行多次提及房地產風險問題，且多次對金融機構進行預期引導，適當放松涉房融資的限制。機構普遍預期房地產市場的政策底已經出現，但政策底距離市場底尚有距離，地產銷售的下滑存在慣性，年內恐難以見到明顯改善，弱地產周期將使得工業金屬整體承壓。房地產牽涉到上中下游很多行業，例如上游的建材（包括鋼材、鋁材和玻璃等），下游的汽車、家電和衛浴等，以及配套的電力、燃氣、綠化和裝潢等行業，對我國經濟影響很大。此外，通過信用創造的方式影響大宗商品的投資需求，即通過大宗商品的金融屬性對商品的定價施加貨幣因素。數據顯示，房地產是近10年以來信用創造的最主要途徑。據測算，2010年，房地產創造的總信用約為12.6萬億元（增量），到2020年升至36.1萬億元（增量），占當年名義GDP的35.5%。此外，社融增速持續回落，冬季到來后北方部分項目逐漸停工，寬信用的兌現和基建的發力可能需等到明年。全球汽車仍受制于缺芯壓力，雖然半鋼胎開工率及汽車產量有季節性回暖，但整體仍低于往年同期，汽車需求的季節性提振有限。在主要消費領域走弱的背景下，大宗商品庫存預計難有明顯回落空間，市場對弱需求邏輯的交易將壓制商品價格的上漲空間。